渤海鋼鐵15億人民幣點(diǎn)心債BHAIST 6.4 10/16/17本應(yīng)于4月16日支付4800萬人民幣的債息，然而一個(gè)月的寬限期（Grace Period）早已過去，這筆點(diǎn)心債的投資人依然沒有收到債息，目前已是技術(shù)性違約。
據(jù)知情人士透露，公司目前正在與境外投資者舉行會(huì)議，商議債務(wù)豁免或者重組事宜，然而目前并沒有任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
這筆點(diǎn)心債2014年10月由渤海鋼鐵注冊(cè)于英屬維京群島（BVI）的SPV Bohai General Capital Ltd發(fā)行，渤海鋼鐵集團(tuán)有限公司提供擔(dān)保。最初發(fā)行額為10億人民幣，此后增發(fā)至15億人民幣。債券發(fā)行的全球協(xié)調(diào)人是星展銀行，聯(lián)合牽頭經(jīng)辦人和簿記人為星展銀行和海通國際，發(fā)行后在港交所掛牌上市。
今年4月，天津國資委將渤海鋼鐵集團(tuán)有限公司一拆為五，集團(tuán)高達(dá)2000億人民幣的債務(wù)同樣一拆為五，其中，兩筆境外債券（15億人民幣點(diǎn)心債和1億美元美金債）落在拆分后的渤海鋼鐵賬上。
今天，這筆債券的價(jià)格已經(jīng)跌至面值的60%左右，年化收益率高達(dá)51.56%！
這會(huì)是離岸人民幣市場(chǎng)的第一筆國企違約嗎？考慮到渤海鋼鐵為天津市國資委直管企業(yè)，天津政府會(huì)施以援手嗎？
“渤海鋼鐵點(diǎn)心債是個(gè)非常值得研究的案例，”上海嘉竹唐思金融信息服務(wù)有限公司合伙人孟羽斌說：“與大多數(shù)點(diǎn)心債不同的是，這筆債券有境內(nèi)渤海鋼鐵集團(tuán)的擔(dān)保，因此，從法律上來講，渤海鋼鐵點(diǎn)心債的投資者并沒有因?yàn)槠潆x岸投資者的身份而處于次級(jí)地位，他們與境內(nèi)無抵押債權(quán)人的地位一致。換句話說，渤海鋼鐵的境內(nèi)實(shí)體要么履行它對(duì)于點(diǎn)心債投資者的義務(wù)，要么破產(chǎn)重組。很難想象天津政府會(huì)批準(zhǔn)如此規(guī)模的國企破產(chǎn)，因此，看起來，渤海鋼鐵必須拿出讓點(diǎn)心債投資者滿意的條款，以防止被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重組。”
“更有趣的是，這筆債券的適用法律（Governing Law）是香港法律，考慮到中國境內(nèi)破產(chǎn)法與香港破產(chǎn)法的顯著不同，很難想象，渤海鋼鐵會(huì)愿意在兩地進(jìn)行破產(chǎn)訴訟（如果渤海鋼鐵選擇破產(chǎn)重組這條路）。在香港破產(chǎn)法下，境外債權(quán)人有可能對(duì)渤海鋼鐵實(shí)施強(qiáng)有力的攻擊，包括攻擊今年4月份天津市政府將渤海集團(tuán)分拆的舉措。這些都是渤海鋼鐵以及天津市政府不得不考慮的問題。”孟羽斌補(bǔ)充道。
此外，考慮到15億人民幣的總量對(duì)于負(fù)債累累的渤海鋼鐵來說，只占其總債務(wù)的不到5%（注意，此處說的是拆分后的渤海鋼鐵），為這一點(diǎn)錢在境外資本市場(chǎng)上違約值嗎？何況，目前的問題只是逾期未付息，這意味著只需拿出半年的利息4800萬人民幣（CNH），為這點(diǎn)錢得罪境外債權(quán)人、讓渤海鋼鐵身陷破產(chǎn)重組泥潭、損害天津市政府的聲譽(yù)，似乎不太劃算。
這筆點(diǎn)心債條款中規(guī)定，若出現(xiàn)債息逾期未付情況，經(jīng)25%以上債權(quán)人發(fā)起并獲持有人會(huì)議通過，可以要求公司提前還本付息。渤海鋼鐵何必要為了4800萬債息而讓自己的債務(wù)危機(jī)雪上加霜？
而且，即使渤海鋼鐵和天津國資委鐵了心要違約，走破產(chǎn)重組程序，以目前60%的價(jià)格買入，考慮到中國企業(yè)境外債券相對(duì)較高的回收率（關(guān)于這一點(diǎn)，可以參看本公眾號(hào)6月8日頭條文章《美金債違約不用怕，中國有世界最高回收率》），即使虧，應(yīng)該也不會(huì)虧太多。
正如上文中提到的，渤海鋼鐵點(diǎn)心債的債券結(jié)構(gòu)有其特殊之處：它是第一支由境內(nèi)實(shí)體（渤海鋼鐵集團(tuán)有限公司）直接擔(dān)保發(fā)行的中資境外人民幣債，這筆債券在2014年發(fā)行時(shí)，正值國家外匯管理局（SAFE）放寬了中國企業(yè)發(fā)行境外債券的限制，允許境內(nèi)企業(yè)直接擔(dān)保境外債券的發(fā)行而不必經(jīng)外管局預(yù)先批準(zhǔn)。相比絕大多數(shù)中企點(diǎn)心債的“境外殼公司發(fā)行+境內(nèi)實(shí)體維好（Keepwell）”的信用結(jié)構(gòu)，渤海鋼鐵集團(tuán)為BHAIST 6.4 10/16/17提供的這個(gè)“無條件且不可撤銷的擔(dān)保”效力更強(qiáng)。
我們還可以參考中國城建的先例：一家長期冒充央企的集體所有制企業(yè)突然宣布股東變更，不再是國家100%持股，點(diǎn)心債CoC被觸發(fā)，一路跌到79%，最終還是宣布CoC有效，同意以101%贖回。中國城建25億人民幣點(diǎn)心債的信用結(jié)構(gòu)即是“境外殼公司發(fā)行+境內(nèi)實(shí)體提供Keepwell & EIPU”。
違約風(fēng)險(xiǎn)仍存
我們并不是說這筆點(diǎn)心債絕無違約風(fēng)險(xiǎn)（不然它的價(jià)格也不會(huì)跌到60%）。這筆點(diǎn)心債主要的違約風(fēng)險(xiǎn)可以概括如下：
首先，鋼鐵行業(yè)不景氣、產(chǎn)能過剩、大面積虧損的大環(huán)境下，中央政府提出要“去產(chǎn)能”。天津政府現(xiàn)在去給渤海鋼鐵“輸血”，和上面的精神不符。
其次，天津城投在6月8日剛剛發(fā)行一筆5億美元3年期美金債，發(fā)行利率僅為2.801%。5月初，天津軌道交通發(fā)行了兩筆共計(jì)5億美元債券，獲得超6倍認(rèn)購，3年期和5年期美金債發(fā)行利率分別為2.543%和3.083%。這兩家企業(yè)都是天津市國資委全資持有，可見，天津市政府在境外資本市場(chǎng)的信用似乎并未受到渤海鋼鐵點(diǎn)心債償付危機(jī)的影響。
此處，還應(yīng)該考慮一點(diǎn)，相比渤海鋼鐵，天津城投和天津軌道交通對(duì)政府來講戰(zhàn)略重要性更高（尤其天津城投，以資產(chǎn)規(guī)模計(jì)，它是中國最大的城投企業(yè)），天津市政府為天津城投和天津軌道交通背書，不代表就會(huì)為渤海鋼鐵背書。
最后，政府不管不顧，同樣不乏先例：同樣是鋼鐵企業(yè)，東北特鋼已經(jīng)第五次違約，遼寧省國資委目前仍未出手。
不過，需要指出的是，東北特鋼是境內(nèi)人民幣債，渤海鋼鐵是境外人民幣債，由于牽涉到在海外資本市場(chǎng)的聲譽(yù)、境內(nèi)外破產(chǎn)法的不同以及“人民幣國際化”的國家戰(zhàn)略，中國國有企業(yè)和地方政府相對(duì)而言可能更“愿意”在境內(nèi)債券上違約。
除去這筆15億人民幣點(diǎn)心債，渤海鋼鐵的另外一筆境外債券——未評(píng)級(jí)的1億美元高級(jí)無抵押美金債BHAIST 5.5 06/17/18的付息日將至，按照合同約定，公司需要在6月17日支付債券持有人共計(jì)275萬美元（約合1812萬人民幣）債息。這筆債息能否如期支付，目前也尚未可知。